特別報告：估值事業

估值在商業世界日漸重要。儘管估值的基本流程保持不變，目的仍是為確定企業資產的當前或預期價值，但新法規的出現，令估值的專業水平及估值師的工作成為了焦點。本特別報告訪問了香港會計師公會會員和估值專家，了解估值行業多年來的發展、新《國際估值準則》對估值業的影響，以及成為估值專家所需的知識技能，並剖析行業未來的挑戰。

撰文：Nicky Burridge

插圖：Gianfranco Bonadies

商業估值行業正在不斷變化。Hong Kong Business Valuation Quality Initiative Task Force（香港會計師公會是其成員之一）已制訂一套新框架，旨在提高估值師的勝任能力和專業水平。同時，國際估值準則委員會（IVSC）亦推出了一套新準則，務求推動全球估值實務的一致性。

專門提供估值服務或估值鑒證的專業人士在維持香港資本市場質素方面擔當着重要角色。

羅兵咸永道香港（PwC Hong Kong）評估及諮詢服務合夥人謝樹基指出，多類資本市場活動，例如首次公開招股（IPO）、集資、創業投資或私募股權投資等，都涉及到公司估值一環。這位公會Financial Reporting Valuation Advisory Panel成員說：「估值師的角色不只是在報告上蓋章，而要為資本市場提供客觀的觀點。」

第一太平戴維斯（Savills）商業及財務工具評估部董事、公會會員潘宏烽表示同意：「估值師憑可信可靠的專業水平，幫助保持香港資本市場的質素，就如審計師和其他許多專業人士一樣。」羅申美會計師事務所（RSM香港）主管合夥人及諮詢服務部主管廖於勤補充道，獨立的專業第三方估值報告的關鍵作用，是使市場有信心相關交易是公平的，尤其是涉及非現金代價、對象複雜（例如科技公司）、專利或採礦權時。同為公會會員的他說：「估值對資本市場的公平性和效率有明顯作用。」高力國際物業顧問（香港）有限公司（Colliers）商業估值及諮詢服務部副董事、公會會員劉惠平表示贊同，並指出當買賣雙方的預期價格存在差距時，估值師也發揮重要角色，為他們提供客觀估值作為參考，從而縮小差距。

估值需求

在收購和合併、財務報告、籌集資本、重組和清算，以至稅務規劃等各個方面，估值師都發揮着重要作用。

廖於勤說道：「估值分析師進行估值的目的有很多種，例如按照會計準則（如國際財務報告準則）的要求，完成對財務報告中公允價值衡量、資產減值以及預期信貸損失的估值。」他亦指出：「香港上市規定要求為IPO、須予公佈的交易、員工購股權、發行可轉換債券以及交易定價等，提供估值報告或進行估值，以供披露用途和監管批准。」

他補充道，稅務機關通常為確定轉讓定價、贈與稅和遺產稅而要進行估值，而法院則為股東糾紛、婚姻糾紛和遺產糾紛等要求提供估值。他說：「有時候，公司管理層亦會進行業務估值或項目估值，以便進行績效評估或併購交易後管理。」劉惠平補充道：「管理層還會聘請專業估值師利用財務模型為其資產和業務提供諮詢服務，以了解如何充分利用資產達到策略、規劃和企業決策目的。」

謝樹基指出，雖然某些估值僅供內部參考，例如作為潛在交易的商談基礎，但另一些估值則供外部使用，而報告更可供其他各方查看，例如用於法庭案件的估值、對中國國有企業的法定估值、或用於披露通函和招股說明書的估值。他補充道，供外部用途的估值中，估值師需要謹慎列明工作範圍，因為儘管客戶可能了解估值的限制，但外部各方（包括公眾）卻可能不了解估值存在局限性。

潘宏烽解釋道，雖然商業估值工作的目的可能有很多種，但目標通常是為符合合規和管治要求，例如財務報告、上市規定、內部監控或法院要求等。他補充道，有人以為只有大型企業或希望符合上市規定的公司才需要進行估值，而實際上各種規模的公司都需要估值服務。

蓬勃而分散的行業

香港的專業估值行業正蓬勃發展。廖於勤解釋道，財務報告準則對公允價值的要求不斷提高，監管收緊和對交易公平性的關注，以及資本市場日益意識到估值的重要作用等因素，造就了對專業估值師服務的需求增加。他說：「許多審計公司內部已經設立估值審計和諮詢部門，近年來還有許多獨立估值公司成立，以滿足香港供不應求的市場狀況。」

劉惠平補充道，併購和撤資等公司交易增長、知識產權對企業（尤其新經濟公司）的重要性日益提高，以及在財務報告框架中採用公允價值計量，都推動了對估值服務的需求。「新型冠狀病毒疫情對商業活動和經濟造成的負面影響，可能會導致許多實體出現減值跡象，以及令更多實體為編製財務報告而需對非金融資產進行減值測試的估值。」

然而，估值行業亦存在問題，廖於勤指出，香港現時對成立估值公司並沒有監管要求，意味着儘管估值在資本市場發揮着重要作用，但進入市場的門檻並不如持牌法團般高。潘宏烽補充道：「估值行業沒有統一監管機構，所以質素參差不齊。因為沒有統一監管機構，投訴渠道亦非常有限。由於沒有設立門檻，任何人都可以稱自己為『合資格』估值師。」他指出，使用估值服務的其他各方，例如董事、審計師和財務顧問，均受各自相關組織規管，但商業估值師在很大程度上則不受監管。

謝樹基形容估值行業為高度分散的行業。他強調，在其他市場（例如美國），企業的估值方式必須遵循嚴格的準則。這種情況表示，那些公司須要花高價格僱用估值師為他們工作，相比之下，香港公司可能對價格較為敏感。他解釋道：「估值質素取決於估值師的工作量，以及他們向客戶提問的數量以獲得所需資料。許多事務所儘量以最經濟划算的方式進行估值，這對自我要求嚴格、實行大量政策及著重指導培訓員工的事務所來說，無疑是挑戰。」謝樹基補充道，在PwC，所有估值必須先獲得高級合夥人的批准，才能向客戶發佈；而如果是關乎上市公司的公開披露資料而進行估值，則需要更多合夥人的批准。但他表示，並非所有事務所都有資源實行這種質素控制。

勝任能力框架

為了解決這些行業問題，由IVSC牽頭成立了專責小組Hong Kong Business Valuation Quality Initiative Task Force，其成員包括一些業界組織，例如香港會計師公會、皇家特許測量師學會、香港測量師學會和香港上市公司商會。2019年7月，該專責小組發佈了一份關於提高估值行業標準和專業水平的建議框架諮詢文件，內容涵蓋道德、勝任能力和持續專業發展，以及制訂技術標準和表現評估的架構。

謝樹基稱歡迎這項措施，認為是「良好的第一步」，但他亦說：「我們希望監管機構，例如證券及期貨事務監察委員會和香港交易及結算所能更加積極，更大力推動估值行業遵守相關指引和對行業工作負責。」

他補充道，與其他已發展市場相比，香港的估值業相對較新，還需要時間才成為規管完善的行業。

艾升集團（Ascent Partners）總監、公會會員黃潤濱同意專責小組的工作有幫助，但他補充說，還有更多工作需要做：「僅僅成立一個專責小組並不夠。重要的是該框架啟動後，未來會如何監察，並要考慮與市場緊密溝通，明白並解決市場的需求。」他建議專責小組要部署下一步，例如如何對加密貨幣和其他數碼化資產估值等新興事宜提供指引。

多樣化的估值方法

進行估值的方法不止一種，公認的方法包括收入法、市場法和成本法。RSM香港的廖於勤解釋道：「收入法需要貼現未來的經濟利益和成本，以得出資產或負債的現值，當中的關鍵因素是經濟收益和成本，在金額預測、時間預測上的可靠性，以及對貼現率的適當估計。市場法需要以可比交易或可比公司為基準，並根據估值乘數進行計算，例如用以對估值對象進行估值的市銷率、市盈率和市淨率。」

他表示，使用這種方法時，篩選和選擇可比交易至關重要，而對估值對象和可比公司的詳細了解也很重要。他解釋道：「成本法的概念，是買方為一項資產支付的價格不會超過獲得具有相同效用的資產所支付的成本，無論是購買還是製造這項資產，除非存在耗時過久、不方便、風險或其他因素，它通過計算資產的現時重置成本或再生產成本並扣除實際損耗和因陳舊產生的其他各種價值損失來得出價值指標。」

Savills的潘宏烽補充道，在這些方法之內，估值師還可以使用其他細分方法。他說：「這些方法主要是貼現現金流法、比較上市公司法、比較交易法和總和法。」黃潤濱指出，在不同情況下要採用不同合適方法來釐定資產的公允價值。但他補充道，傳統方法通常難以應用於可能尚未產生收入的新經濟公司。他說：「在這些情況下，我們會按與公司相關的風險進行貼現，並參考市場上其他交易。估值師需要掌握大量市場知識，並需要借助彭博（Bloomberg）等服務機構和上市公司公告。他們需要非常熟悉商業知識以了解行情。」Colliers的劉惠平指出，由於沒有一種方法適用於所有情況，因此估值師在決定使用哪種估值方法時，需要考慮估值的條件和目的、不同方法的優點和缺點、是否適用於特定性質的資產，以及能否取得應用不同方法所需的可靠資料。

儘管全球沒有一套公認的估值準則，但最新版的國際估值準則（IVS），向統一全球估值實務邁出了重要的一步。這套準則涵蓋五項適用於所有估值的通用準則，以及六項針對特定資產的準則，包括無形資產、企業和商業利益、廠房和設備，以及金融工具等。劉惠平認為這是一個重要的里程碑。她說：「IVS是以公共利益為依歸的世界公認資產估值準則（包括商業資產和無形資產）。根據其會員組織（包括主要會計師事務所和估值專業組織）的建議，最新版的IVS層面更深入，並將成為全球估值專業人士的重要指南。」PwC的謝樹基補充道：「IVSC的努力得到了充分肯定，現在越來越多的國家承認IVS。在香港，採用IVS的情況仍未普及，但我確實看到一些估值師在特定估值項目中參考了IVS的估值基準。這是很好的發展方向，但是要與會計準則相提並論並有一套全球公認的準則，還需要一定時間才能做到。」

多樣挑戰

在日常工作中，專業估值師面對多種挑戰，從跟上最佳實務的發展到新經濟公司的估值需求不斷增加等。廖於勤指出，由於許多公允價值計量準則是從財務報告準則演變而來的，因此除了日常工作以外，估值師還需要在下班後參加研討會、工作坊和論壇，以了解這些準則的最新發展以及廣大市場的行情。

估值專家還需要對計算中所使用的數據作出假設。廖於勤解釋道：「我們需要確保那些假設是合理的，以便得出的結果是合理、有意義和有用。為評核假設和數據的合理性，我們不僅需要熟悉相關會計和財務知識，還要知曉某些行業知識，例如某個專利或某種新藥物的價值。」

另一種挑戰是對無形資產和新經濟公司進行估值。

黃潤濱認為，對無形資產進行估值的主要挑戰，與可參考的數據和資料的透明度有關。他補充道，對新經濟公司（例如生物科技公司或其他尚未產生收入的科技公司）進行估值也可能很困難，因為估值師必須了解公司的技術及在未來能產生多少收入，並要參考同類公司的市場交易。他說：「許多初創公司的價格可能過高，而投資者仍然需要些參考。」

謝樹基說，對新經濟公司進行估值的最大挑戰之一，是了解它們的商業模式以及將來如何賺錢。他解釋道，估值師要考慮的因素包括公司未來的潛在市場份額及將面臨的競爭等，這些因素會影響其增長和盈利能力的可持續性。他說：「就初創公司而言，我們沒有歷史記錄可供參考，因此，判斷它們的表現能否長期維持下去是一種挑戰。」謝樹基補充道，為了解決這些問題，估值師往往不會只依靠一種估值方法，而是使用不同方法和不同情境來測試，看看哪些因素對公司最關鍵。他表示，就傳統公司而言，估值師得出的估值範圍通常為10%至30%，而對於新經濟公司，估值範圍則通常較闊，介乎40%至50%。

潘宏烽認為，商業估值師的最大難處是應付各種不確定性。他說：「商業估值常常要運用財務預測，尤其是採用收入法或市場法進行估値時。如何將這些財務預測中的不確定性計算在內，是我們的工作中最困難的部分。」他補充道，另一個重大挑戰是使用市場估值法時進行基準對比。潘宏烽解釋道：「即使有合適可資比較的上市公司，它們與被估值公司總會有不同之處。要評估和解釋該等公司的估值水平差異需要進行大量分析和判斷。」

黃潤濱表示同意，並指出每宗交易都有獨特之處。「對於某些類型的資產，例如債券、上市公司股票或銀行發行的工具，可以使用標準化的方法簡單地進行估值，而對於其他資產，估值可能很複雜。例如，估值銀行與估值製藥公司便有很大分別。評估銀行的價值，要考慮現金流、財務資料，而進行製藥公司估值，則要考慮正在研發的藥物或其他產品的預計推出時間。你不能只是直接應用國際準則，而是要仔細研究每家公司的具體情況，例如公司的管理、收入流、業務多元化程度、是否市場領導者以及面臨的下行風險等。」

他補充道，雖然由IVSC發佈的IVS指引為估值師提供了需要考慮的一般性準則，但並不是每個情況他們都能採用這些準則，當中仍需作出一些判斷。黃潤濱指出，新冠疫情亦影響了專業人士估值某些企業時所採用的方法。他舉例，成功研發出有效新冠疫苗，對製藥公司的估值可能產生影響。劉惠平認同疫情帶來了新的挑戰。她說：「疫情期間，即使是同一行業的公司，管理層的決策可能會令公司受到不同程度的影響。進行商業估值時，專業估值師必須了解管理層的策略和業務計劃，估值對象身處行業的發展，以及可對比公司的財務業績等。」

保持懷疑態度

由於估值工作的性質多樣化，估值從業員固然需要具備多種多樣的技能和特質。潘宏烽表示，估值師必須擁有精銳的數字能力，對一般商業和估值感興趣，並具備良好的溝通技能。他補充道，估值專業人士還需要跟上新趨勢，例如新經濟企業的興起，或者環境、社會及管治因素可能對估值產生的影響，並要知曉微觀經濟與宏觀經濟之間的相互關係，而秉持嚴謹的道德水平也很重要。潘宏烽解釋道：「就如客戶總希望審計師發表無保留審計意見一樣，估值師也要面對客戶希望估值達到特定水平的壓力。」最後，他建議估值師要保持好奇心，具備專業懷疑態度，並善於同時處理多個任務。

Ascent Partners的黃潤濱認同會計師具備成為出色估值師的技能和特質。他說：「在專業技能方面，他們需要擅於研究和分析數字，並要非常注重細節、具有高水平的技術知識。他們還需要有良好的人際技能以便與客戶溝通。許多交易都需要與客戶商討，例如討論交易的背景以及希望實現的目標等。」黃潤濱補充道，估值師還要懂得應對工作壓力，有時客戶會要求估值儘快完成，併購的估值通常要在短短十天之內完成。最後，他指出，某些交易客戶可能無法向估值師提供一切所需資料，要估值師自行找出。黃潤濱說：「估值師必須博學多才以獲取更多資料，並找出對特定交易進行估值的最佳方法。」

謝樹基說：「有人說估值是一門藝術多於一門科學，但進行恰當的估值，估值從業員需要具備財務和會計知識，對估值對象有相當了解，也要掌握一些稅務知識、模型技巧、並對不同類型資產的估值技巧有一定了解。他們必須思想開放，對持續學習感興趣，具備分析思維和良好溝通技巧，還要有興趣深入了解投資界和資本市場。」

廖於勤說，除了必須掌握的專業技能外，估值人員還需要在整個估值過程中保持謹慎和懷疑精神。「你要時刻保持謹慎，不論對所使用數據的準確性以至所採用估值方法的適當性。此外，你還需要對企業持有者或經理所提供的企業財務預測和運營業績持懷疑態度。」

對於有興趣成為估值師的會計師，尤其目前從事審計的會計師，劉惠平說：「越來越多僱主會考慮有審計經驗的應徵者，因為相關經驗有助他們更有效與客戶的審計團隊溝通。從審計工作所獲得的知識和經驗可以成為寶貴的資產，然而他們要對新想法持開放態度。」她補充道，隨着金融工具估值需求更為普遍，他們還要學習金融學，甚至成為特許金融分析師，以提升職業前景，特別是有意將來到私募股權公司工作的人。

黃潤濱補充道，扎實的會計財務知識亦有利估值師理解明白財務報表。謝樹基認為，香港金融市場和資本市場持續增長以及粵港澳大灣區的發展，為估值專業人士提供了龐大的事業發展機會。

劉惠平補充道，有興趣成為估值師的人士應熟識一些使用工具。「在估值過程中，我們根據估值對象的性質，從彭博、Capital IQ或Thomson Reuters Refinitiv Eikon等數據供應商所收集的市場和財務數據進行分析，這是估值工作流程的關鍵部分。新入行者可以通過在職培訓或數據供應商所提供的培訓課程來學習不同平台和終端。此外，由於我們經常使用Excel公式和工具在Excel上進行數據分析並建立複雜的財務模型，因此精通Excel對工作效率亦有很大幫助。」

本文為編譯版本，原文A high value career首發於香港會計師公會會員雜誌《A Plus》2021年第2期。